新三板发展历程及未来资本市场格局定位

　　一、新三板含义

　　新三板全称为全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要针对的是中小微型企业。

　　二、新三板发展历程

　　第一阶段：法人股流通系统(STAQ/NET)

　　1992 年中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了 STAQ 系统和 NET 系统，以交易法人股为主。

　　邓小平南巡谈话以及“十四大”以后，产权交易市场进入发展的高潮时期。据不完全统计，至 1997 年 1 月份全国有 100 多个地方场外股票交易市场。1997 年 11 月，中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场。

　　1998 年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止，随后 STAQ、NET 系统也相继关闭。

　　第二阶段：代办股份转让系统(三板/老三板)

　　2001 年中国证券业协会为解决原 STAQ、NET 系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务，代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原 NET 和 STAQ 系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。

　　2001 年 7 月 16 日，为了解决主板退市问题（包括水仙、粤金曼和中浩等）以及原 STAQ、NET 系统内存在有法人股历史遗留问题（首批挂牌交易的公司包括大自然、长白、清远建北、海国实、京中兴和华凯），“代办股份转让系统”正式成立，后被称为“老三板”。

　　第三阶段：证券公司代办股份转让系统

　　2006 年 1 月，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统（即“新三板”)正式推出，是国内证交所主板、中小板及创业板市场的补充。

　　2012 年 8 月，新三板扩容获国务院批准，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。

　　2012 年 9 月，全国中小企业股份转让有限责任公司注册成立；2013 年 1 月，全国中小企业股份转让系统举行揭牌仪式；2 月新版业务规则发布；6 月国务院常务会议决定将试点扩大至全国；9 月接收试点外企业挂牌申请材料。

　　2013 年 12 月 13 日，国务院正式发文确定全国股份转让系统（下称：新三板）是经国务院批准依据证券法设立的全国性证券交易场所。

　　三、新三板现状

　　新三板扩容迅速

　　自新三板扩容以来，截至 2015 年 5 月 6 日，累计已挂牌数量达 2361 家，总市值达 7178 亿元。据全国中小企业股份转让系统内部人士透露，预计至 2015 年底，累计在新三板挂牌企业数量将增加到 5000 家，5 年后将实现新三板挂牌企业数量超过 20000 家。

　　新三板行业分布

　　新三板在企业所属的行业方面并无过多限制，不仅有制造业、信息技术企业，也有金融、生态农业、影视传媒、网络游戏、节能环保等热点概念企业，领域更广。其中信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业合计超过 550 家,占比超过 23.33%。

　　挂牌企业资质差异大

　　根据Wind统计数据显示，新三板挂牌企业中净资产和营业收入大于 10 亿元的企业数量分别有13 家和 38 家，净资产和营业收入小于 1 亿元的均超过 1000 家。其中：营业收入最大的企业南菱汽车 2014 年实现营业收入超过 500 亿元，而营业收入最小的企业只有 20 多万元；2014 年末净资产最大的九鼎投资为 114 亿元，而多家企业在 2014 年末已资不抵债，净资产为负。

　　2014 年新三板挂牌企业共有超过 1900 家企业实现盈利，盈利超过1亿元共有21家，盈利超过 2 亿元有 8 家。其中湘财证券实现盈利 7.89 亿元，成大生物实现盈利 4.42 亿元，垦丰种业实现盈利 3.66 亿元，九鼎投资实现盈利 3.48 亿元。

　　我国资本市场从 20 世纪 90 年代发展至今，资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

　　（1）主板市场

　　主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

　　2004 年 5 月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。

　　（2）二板市场

　　一般称为创业板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，以 NASDAQ 市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012 年 4 月 20 日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于 5 月 1 日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。

　　（3）三板市场

　　三板市场是指全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012 年 9 月 20 日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本 30 亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。

　　（4）四板市场

　　全称为区域性股权交易市场（下称：区域股权市场）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让 和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

　　目前全国建成并初具规模的区域股权市场有：青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权交易市场。

　　五、美国资本市场体系

　　美国资本市场体系规模最大，体系最复杂也最合理，主要包括三个层次:

　　（1）主板市场

　　美国证券市场的主板市场是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场，该市场对上市公司的要求比较高，主要表现为交易国家级的上市公司的股票、债券,在该交易所上市的企业一般是知名度高的大企业，公司的成熟性好，有良好的业绩记录和完善的公司治理机制，公司有较长的历史存续性和较好的回报。从投资者的角度看，该市场的投资人一般都是风险规避或风险中立者；

　　（2）以纳斯达克(NASDAQ)为核心的二板市场

　　纳斯达克市场对上市公司的要求与纽约证券交易所截然不同，它主要注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克虽然历史较短，但发展速度很快，按交易额排列，它已成为仅次于纽约证交所的全球第二大交易市场，而上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已经超过了纽约证交所；

　　（3）遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场

　　美国证券交易所也是全国性的交易所，但该交易所上市的企业较纽约证交所略逊一筹，该交易所挂牌交易的企业发展到一定程度可以转到纽约交易所上市。遍布全国各地的区域性证券交易所有 11 家，主要分布于全国各大工商业和金融中心城市，他们成为区域性企业的上市交易场所，可谓是美国的三板市场（OTC市场）。

　　六、新三板在我国资本市场的定位

　　发展多层次资本市场体系，是协调整个金融市场体系、顺应市场发展要求的基石，是世界各国资本市场步入高级阶段的共同特征。从国际惯例看，多层次资本市场体系的建立多是从场外柜台交易起步，逐步向交易所市场完善并发展。相比之下，中国资本市场的发展顺序则有些颠倒，我国首先建立和发展的是深沪两个主板市场，其后设立中小板、创业板，最后构建和完善三板及四板市场。在此背景下，对“新三板”的定位及其与创业板、中小板的关系与美国纳斯达克市场相似：在新三板内部按照挂牌企业的业绩、规模、行业等再细分为大、中、小市场，朝着综合性资本市场发展，与沪深市场形成“三足 鼎立”的竞争态势。

　　从目前新三板的发展态势看，新三板较低的准入门槛使其具备了极大的包容性，一定程度上决定了其更适宜向综合性资本市场的方向发展。其包容性具体如下:

　　第一，对企业规模无要求。

　　在新三板挂牌的企业中，既有类似于湘财证券（注册资本 32 亿）的大型企业，更有众多中小企业。股本规模 3000 万以下、净利润 500 万以下的企业均占挂牌企业总数的 60%左右，企业平均股东只有约 20 个。这一特征与美国今天的纳斯达克极为类似，其上市企业兼具沃尔玛、微软之类的大型企业以及逾千家中小企业。

　　第二，行业领域分布广。

　　创业板侧重于鼓励和支持“五新三高”型的自主创新型企业的发展，而新三板在企业所属的行业方面并无过多限制，不仅有制造业、信息技术企业，也有金融、生态农业、影视传媒、网络游戏、节能环保等热点概念企业，已涵盖超过 15 个行业，领域更广。

　　第三，不设硬性财务指标。

　　创业板对挂牌企业的盈利性和成长性有一定要求，而新三板则没有硬性财务指标。只要企业是成立两年的股份公司、有完善的治理结构和主营业务、信息披露规范、有主办券商持续督导，就具备挂牌资格，准入门槛低，为广大中小企业参与资本市场融资扩宽了道路。

　　第四，交易方式多样化。

　　随着做市商制度的推出和最小交易单位的下调，未来新三板的交易方式会是多种方式并存的局面，既有与创业板类似的网上集合竞价系统，又有自己独特的做市商制度和协议转让模式，因此新三板流动性差的现状必会改变，交易将更为频繁。

　　基于以上分析，新三板的包容性可谓是“大小皆有、行业不限”。从 2013 年底至今，挂牌企业已至 2300 多家，这种超常扩张一方面决定了目前若要与创业板和中小板对接，并非通过建立简单的转板机制就可实现；另一方面新三板也更适合在其内部按照企业业绩、规模和行业等指标划分出大、中、小三个层次，构建内部三个市场，完善属于自己的企业准入、孵化、培育、发展、壮大模式，具备自成一体的市场功能，成为中国未来的纳斯达克。